作者 | 若楠 禄存
排版 | Cathy
监制 | Yoda
出品 | 不二研究
从 ” 驱蚊第二股 ” 到 ” 婴童护理第一股 ” 润本终于敲钟了。
尽管宣称 ” 婴童护理第一股 “，但实际上，润本最初是以驱蚊产品起家的。
10 月 17 日，润本生物技术股份有限公司 ( 603193.SH, 下称 ” 润本 ” ) 在上交所主板上市。润本发行价 17.38 元 / 股，IPO 首日报收 22.08 元 / 股，涨幅 27.04%。
上市后 3 个交易日，截至 10 月 19 日 A 股收盘，润本报收 18.19 元 / 股，对应市值 73.60 亿元；与 IPO 首日相比，其市值蒸发 15.73 亿元。
「不二研究」据润本招股书发现：从主营业务收入上看，2022 年，润本婴童护理业务营收为 3.90 亿元，当期营收占比为 45.59%，超过了驱蚊产品的 31.82%，成为润本第一大收入来源。目前，润本主要面临婴童护理竞争力不足、过度依赖电商平台等问题，在「不二研究」看来，尽管润本婴童护理产品的收入首次超越驱蚊产品，但在竞争激烈的母婴市场中，润本仍陷入 ” 重营销、轻研发 ” 的困境；与此同时，由于蚊虫主要在夏秋两季集中出现，极端寒冷的天气导致消费者的需求下降，从而影响润本驱蚊产品的销售业绩。
润本是一家多品牌家庭护理产品公司，专注于驱蚊类、个人护理类产品的研发、生产和销售，目前已形成驱蚊产品、婴童护理产品、精油产品三大核心产品系列。
「不二研究」据其招股书发现：今年上半年，润本营收 5.79 亿元，同比增加 31.93%；同期，净利润为 1.19 亿元，同比增加 52.10%。
由于润本主要依赖电商平台销售，在线上流量费用愈发高企的当下，销售费用势必将挤占研发费用。2022 年，润本销售费用是 2.32 亿元，当期营收占比 27.09%；而同期润本的研发费用为 1951.26 万元，研发费用率仅为 2.28%。
此前 4 月的一篇旧文中 (《再闯 ” 驱蚊第一股 “，润本 ” 带伤 ” 冲刺 IPO》) ，我们聚焦于润本驱蚊业务 ” 看天吃饭 “，依然带病闯关 IPO。
时至今日，润本不仅面临婴童护理业务缺乏核心竞争力、过度依赖电商平台销售等问题，且直面 ” 重营销轻研发 ” 质疑。
在竞争激烈的母婴市场中，润本能否讲好 ” 婴童护理第一股 ” 新故事？由此，「不二研究」更新了 4 月旧文的部分数据和图表，以下 Enjoy：
夏日来临，润本冲刺 ” 婴童护理第一股 “！
▲图源 : 润本官微
招股书显示，润本的业绩经历高增长。2019-2022 年，润本营收分别为 2.79 亿元、4.43 亿元、5.82 亿元、8.56 亿元；归母净利润分别为 0.36 亿元、0.95 亿元、1.21 亿元和 1.60 亿元。但毛利率水平低于同行均值，并存在关联方交易、第三方回款等财务硬伤。
「不二研究」认为，虽已取得不错成绩，但润本短板明显：驱蚊业务季节性强，斜杠新领域竞争力不足；线上推广费用高企，研发投入 ” 反内卷 “；较少的品类背后，是难以战胜的同质化魔咒。
随着营收的增长，2022 年，润本的核心业务发生了转变，从驱蚊赛道切入婴童护理赛道，试图用 ” 大品牌 ” 切入 ” 新品类 “。婴童护理究竟是一门好生意吗？
净利增速下滑，财务硬伤凸显
润本的壮大，伴随着国产驱蚊品牌的崛起。
润本初创于 2006 年，是 70 后赵贵钦夫妇的 ” 夫妻店 “。彼时，六神、超威、榄菊等国产驱蚊品牌经过数年发展，已步入跑马圈地阶段；而润本最初以 OEM 模式（代工模式）为主，为各品牌 ” 贴牌加工 “，后来才推出自有品牌。目前，赵贵钦夫妇合计持有润本 85.38% 的股份，是共同实际控制人。
虽起步较迟，但在线上渠道方面，润本 ” 后来居上 “。自 2010 年开始，润本就开始转型线上，先后进驻天猫、京东、抖音等电商平台。
根据千牛数据和招股书显示，2019-2022 年 ” 润本 ” 品牌在天猫平台的蚊香液销售额占比分别为 17.14%、16.42%、18.32% 和 19.99%，连续四年排名第一。
目前，润本正处于业绩的高增长期的尾端。招股书显示，2019-2022 年，润本营收分别为 2.79 亿元、4.43 亿元、5.82 亿元、8.56 亿元，其中 2021 年和 2022 年增长率分别为 31.46% 和 47.08%。
与同行朝云集团相比，润本的营收体量并不大。根据财报，朝云集团 2019-2022 年营收分别为 13.83 亿元、17.02 亿元、17.69 亿元和 14.42 亿元，远高于润本。
润本的净利润面临增长降速。招股书显示，2019-2022 年，润本归母净利润分别为 0.36 亿元、0.95 亿元、1.21 亿元和 1.60 亿元，其中 2021 年和 2022 年增幅达 32.23% 和 27.36%，增速已经有所回落。
更令人忧心的是，润本的毛利率水平较低，显示出盈利能力上的劣势。招股书显示，2019-2022 年，润本的综合毛利率分别为 54.09%、52.53%、53.05% 和 54.19%；低于行业平均毛利率水平的 60.43%、59.32%、59.44% 和 59.80%。
在财务内控方面，润本也出现了向关联方资金拆借、个人账户代支费用、第三方回款等不规范现象，或将对其 IPO 进程造成影响。
招股书显示，润本存在大量第三方回款，2019-2022 年分别达 2186.72 万元、712.46 万元、1003.34 万元和 1450.22 万元。第三方回款易使收入确认存疑，从而遭致审查。此外，2019 年润本曾向实际控制人及高管借款共计 6687 万元，属于关联交易。实控人夫妻还将名下房产出借给润本，并获取租金收入。
「不二研究」发现，在 2019-2021 年内，润本换了三位财务总监兼董秘，其中两位任职人员仅出任半年。虽高管离职皆出于 ” 个人原因 “，但如此频繁的人员变动似乎也显现出润本作为 ” 夫妻店 ” 的先天不足。
作为驱蚊赛道的后来者，在诸多日化巨头的包围下，润本的成就来之不易。但增长降速却似乎意味着成长性的逐渐消退。如何持续盈利成为润本绕不开的话题，财务和管理方面的欠缺更是润本的 ” 硬伤 “。在毛利率不及同行均值的情况下，润本很难保证日后不陷入增长陷阱。
驱蚊淡季滞销，” 卷向 ” 婴童护理
从主营业务看，润本的三大业务线为驱蚊产品、婴童护理产品和精油产品三大系列。其中，驱蚊产品曾是润本的营收支柱。
招股书数据显示，2019-2022 年，驱蚊产品贡献营收分别为 1.14 亿元、1.69 亿元、2.28 亿元和 2.72 亿元，占润本总营收的 40.88%、38.21%、39.14% 和 31.82%，主要包括电热蚊香液和驱蚊喷雾品类。
据中金企信统计数据，我国驱蚊杀虫市场零售额由 2015 年的 62.09 亿元增至 2022 年的 104.33 亿元，预计 2024 年市场零售额达 120.06 亿元。虽有广阔的市场空间，但驱蚊并不完全是一门好生意。
「不二研究」发现，如所有驱蚊类日化企业一样，润本面临着季节性的难题。由于蚊虫集中出现在夏秋两季，极端寒冷天气下，消费者的需求下降，将无可避免地对润本的业绩产生影响。
据招股书显示，2019-2022 年，润本第二季度的收入分别为 1.31 亿元、2.21 亿元、2.66 亿元和 3.38 亿元，占比分别为 47.12%、49.87%、45.66% 和 39.47%；第三季度的收入分别为 0.79 亿、1.28 亿、1.65 亿元和 2.42 亿元，收入占比分别为 28.29%、28.80%、28.41% 和 28.32%。
此种情况下，扩充产品矩阵或许是唯一出路。
目前，婴童护理市场规模在快速扩张。据弗若斯特沙利文数据，中国母婴护理品市场规模 2021 年为 535 亿元，预计 2026 年将达到 959 亿元，2021 年至 2026 年，平均复合年增长率约为 12.4%。
迅猛的市场增速下，润本选择扩大婴童护理业务有迹可循。同时，精油产品也成为润本拓展业务外延的有效手段。报告期内，润本在婴童护理和精油产品的布局已有所成效。
招股书数据显示，2019-2022 年，润本婴童护理产品收入分别为 0.85 亿元、1.44 亿元、2.17 亿元和 3.90 亿元，占比分别为 30.58%、32.47%、37.24% 和 45.59%；精油产品收入分别为 0.74 亿元、1.26 亿元、1.31 亿元和 1.46 亿元，占比则分别为 26.62%、28.40%、22.50% 和 17.10%。从数值上看均处于稳步增长中。
「不二研究」发现，2022 年润本的核心业务发生了转变，婴童护理产品营收首次超过驱蚊产品，成为润本的第一大业务板块。
但是，赛道的切换并不意味着一帆风顺。目前，在驱蚊领域，上海家化（600315.SH）的 ” 六神 “、朝云集团的 ” 超威 ” 等知名品牌与之竞争，更具知名度优势。
在婴童护理领域，国际品牌贝亲、强生强敌环绕，国内品牌上海上美的 ” 红色小象 “、上海家化的 ” 启初 ” 等品牌也已打开市场；在精油领域，水羊股份（300740.SZ）持股阿芙精油，将对润本造成不小的挑战。
实际上，转型是以驱蚊为主业的品牌们不得不面对的难题，朝云集团纵使背靠立白，也选择发力宠物赛道。润本婴童护理产品和精油产品的营收占比不断扩大，反映出公司正在努力从 ” 单腿走路 ” 变成 ” 多轮驱动 “，填平季节性影响。
但事实上，在玩家云集的日化领域，润本的 ” 斜杠 ” 并不能削减太多竞争压力。前有标兵、后有追兵，润本或许只能通过增强产品力和品牌力，从白热化的竞争格局中撕开突破口。
线上推广昂贵，难解同质魔咒
成立之初，润本以线下经销为主；随着电商蓬勃发展，润本觅得腾飞的契机。
招股书显示，2019-2022 年，来自线上渠道的销售收入的贡献分别为 74.77%、78.73%、77.72% 和 78.04%，占比接近八成。
在各大电商平台，润本战绩优异。根据招股书，天猫平台直营店铺的年购买用户数由 2019 年 454.12 万人增至 2022 年 1041.22 万人；抖音渠道的总销售金额从 2020 年的 141.03 万元增至 2022 年的 15768.02 万元；根据京东官方统计数据，2020-2022 年，润本官方旗舰店销售额连续两年在 “618” 活动月中名列母婴用品之洗护用品 Top2。
但硬币的另一面，是日渐高昂的流量费用。随着线上竞争日趋激烈，营销费用有可能进一步蚕食润本的净利润，长期将造成增收不增利的尴尬现象。
招股书显示，润本向电商平台支付的流量推广、平台佣金以及技术服务等费用逐年攀升。招股书显示，2019-2022 年，润本的推广费分别为 0.41 亿元、0.77 亿元、1.08 亿元和 1.87 亿元，占营业收入的比例分别为 14.56%、17.42%、18.54% 和 21.90%，占比逐年提升。
线下渠道的受阻，使得润本对电商平台的押注 ” 孤注一掷 “。尽管润本表示线下渠道将会是未来的重要布局，但在竞争对手已经抢占了大部分线下市场的背景下，润本线下渠道的开拓谈何容易，需要花费大量时间与财力。
不过值得注意的是，虽然润本销售费用不断增加，但其销售费用率与同行相比更有优势。2019-2022 年，润本的销售费用率分别为 27.38%、21.48%、23.09% 和 27.09%；同行可比上市公司销售费用率平均值为 37.93%、36.93%、36.93% 和 37.55%，远高于润本。
由于研发能力和产品迭代决定了护城河和竞争力，研发投入已成为日化企业的 ” 必卷项 “。招股书显示，润本股份拥有境内有效专利 57 项，其中 5 项发明专利、6 项实用新型专利和 46 项外观专利。
2019-2022 年，润本先后投入的研发费用分别为 781.39 万元、1071.26 万元、1360.16 万元和 1951.26 万元，占营业收入的比重从 2.80% 降至 2.28%。在日化巨头纷纷开设实验室、苦寻创新点之际，润本在研发上的投入减速，似成 ” 反卷达人 “。
「不二研究」认为，从产品角度来看，润本也面临其他日化企业的困境：同质化严重、产品创新不足。在驱蚊领域，润本除驱蚊喷雾、电热蚊香液外并无其他产品；在婴童护理领域，润本 SKU（商品种类）不比专门品牌启初和强生；在精油领域，润本仅局限于精油贴、精油手环等香薰用途，对于按摩、护肤等场景还未涉足。
▲图源：润本官微
在高度雷同的竞争环境中，润本似乎正不可避免地走入 ” 用概念占领市场、用微创新延展品牌 ” 的窘境。但在线上流量费用愈发高企的当下，营销费用势必将挤占研发经费；加之日化企业创新点难觅，同质化竞争已成为润本短期内难以破解的魔咒。
” 婴童护理第一股 ” 新故事？
日化行业从不缺竞争者。
单看驱蚊赛道，就有榄菊、六神等老牌巨头稳坐江山，也有舶来 ” 网红 “DM、soffell 杀出血路。润本显然不属于前两者，一步一个脚印的成就属实来之不易。
但在某种程度上，润本的努力仍然远远不够。目前，润本主要面临婴童护理竞争力不足、过度依赖电商平台等问题，在「不二研究」看来，尽管润本婴童护理产品的收入首次超越驱蚊产品，但在竞争激烈的母婴市场中，润本仍陷入 ” 重营销、轻研发 ” 的困境。
从夏季生意转向四季生意，润本能否讲好” 婴童护理第一股 ” 新故事？
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3. 《母婴驱蚊护理品牌商润本生物闯关上交所》，福布斯中国
4.《市值破百亿，但 ” 婴童护理第一股 ” 的润本还任重道远》，聚美丽外传